خلاصه متن و P: Codere S. A.

رتبه بندی در شرکت بازی های مبتنی بر اسپانیا Codere S. A نشان دهنده نمایش خدمات رتبه بندی استاندارد و پور در مورد مشخصات ریسک مالی "بسیار اهرم" و مشخصات ریسک تجاری "ضعیف" است.

امتیاز Codere عمدتاً توسط مشخصات ریسک مالی آن و به ویژه نقدینگی آن محدود می شود ، که ما آن را "کمتر از کافی" می دانیم. نگرانی های نقدینگی ما عمدتاً بر توانایی Codere برای بازپرداخت تسهیلات اعتباری گردان آور 12 میلیون یورو (RCF) در ژوئن 2013 در سه ماهه بعدی و همچنین اهمیت دسترسی به جریان نقدی واقع در آمریکای لاتین ، به ویژه در آرژانتین ، متمرکز است. ما فکر می کنیم این جریان های نقدی در برابر حرکات ارزی آسیب پذیری دارند ، که می فهمیم فقط در سال 2012 تا حدی مورد حمایت قرار گرفته است و در سال 2013 اصلاً محافظت نمی شود.

ارزیابی ما از مشخصات ریسک ضعیف تجارت Codere نشان دهنده قرار گرفتن در معرض قابل توجه آن در آمریکای لاتین ، به ویژه آرژانتین و مکزیک است که ما به طور کلی در معرض خطرات نظارتی ، ارزی و روابط کار بیشتر از عملیات اروپایی می دانیم. ما همچنین به فشارهای چرخه ای شدیدتر در اسپانیا و ایتالیا توجه داریم ، اگرچه توجه داشته باشیم که این بازارها کمتر از 15 ٪ از EBITDA تلفیقی گروه را نشان می دهند. این نقاط ضعف تا حدودی با دیدگاه ما در مورد ویژگی های تولید نقدی شرکت ، موقعیت های پیشرو در بازار و الزامات محدود سرمایه گذاری (CAPEX) کاهش می یابد.

سناریوی عملیاتی پرونده S& P

سناریوی پرونده پایه ما و فرضیات اساسی آن از زمان آخرین انتشار ما در تاریخ 6 ژوئیه 2012 به طور قابل توجهی تغییر نکرده است. با فرض عدم وجود شوک های مربوط به نظارتی و تبادل خارجی ، ما انتظار داریم رشد درآمد با رقم پایین و رشد EBITDA با رقم میانی رقمدر سال 2012 تحت سناریوی پرونده پایه ما ، Pro Forma برای کسب ICHA در فوریه 2012 به پایان رسید. ما توجه می کنیم که با وجود رشد EBITDA که در سال 2012 انتظار می رود ، به صورت مشابه ، پیش بینی می کنیم که یک کاهش خفیف در مقابل عملکرد 2011 ، پیش بینی کنیم ،با توجه به سایر عوامل ، افزایش مالیات در ایتالیا ، آرژانتین ، برخی از ایالت های مکزیکی و پاناما ، هزینه های بازسازی در مکزیک ، هزینه های راه اندازی مرتبط با پروژه کاراسکو در اروگوئه و تأثیر مورد انتظار اجرای ممنوعیت استعمال دخانیات در بازیسالن های استان Buenos Aires ، که از اول اکتبر 2012 تصویب شده است.

نکته مهم ، با توجه به قرار گرفتن در معرض قابل توجه Codere در بازار آرژانتین (حدود 55 ٪ از EBITDA تلفیقی شرکت) ، ما به سناریوی موردی خود می پردازیم که تجارت Codere با توجه به افزایش خطرات تعبیه شده در چارچوب کلان اقتصادی آرژانتین تحت تأثیر قرار خواهد گرفت. چنین تأثیراتی شامل تورم بالا (که همچنان به قدردانی از نرخ واقعی ارز) ، کنترل نرخ ارز و سایر اقداماتی که در ظهور بازار موازی ارز نیز کمک کرده است ، ادامه دارد. به طور خاص ، در حالی که ما در حال حاضر پیش بینی کاهش ارزش ارز محلی در چند چهارم آینده را داریم ، ما معتقدیم که چنین کاهش ارزش می تواند به تدریج اثبات شود و نسبت به نرخ ارز خارجی که در حال حاضر در بازار موازی مشاهده می شود ، معتدل تر باشد.

برای سال 2013 ، ما رشد EBITDA را در رقم های کم و متوسط پیش بینی می کنیم و پیش بینی می کنیم که تأثیر منفی فوق الذکر در آرژانتین احتمالاً با عملکرد قوی پیش بینی شده در سایر مشاغل آمریکای لاتین ، به ویژه در پشت سال کامل ، جبران شود. سهم اییکلا ، علاوه بر هم افزایی های مورد انتظار عملیات ترکیبی Codere در مکزیک ، کازینو تازه افتتاح شده در کلمبیا در سه ماهه دوم سال 2012 ، و همچنین مهمتر از همه ، کازینو کاراسکو در اروگوئه ، که قرار است در سه ماهه چهارم افتتاح شود2012.

جریان نقدی S& P BASE و سناریوی ساختار سرمایه

طبق سناریوی موردی که در بالا ذکر شد ، ما معتقدیم معیارهای تنظیم شده ناخالص و معیارهای پوشش بهره ، Codere ، Pro Forma برای معاملات اخیر ، به احتمال زیاد در حدود 5. 7x و 2. 8x ، در پایان سال 2012 ، در مقایسه با 5. 0x است. و 3. 3x در سال 2011 ، و ما هنوز هم متناسب با رتبه موجود مشاهده می کنیم ، به شرط آنکه پوشش بهره EBITDA تنظیم شده Codere بالاتر از 2. 0 برابر باشد. به همین ترتیب ، معیارهای تنظیم شده Codere 2013 باید از نظر ما مطابق با سطح مورد انتظار 2012 باشد.

ما معتقدیم که سرمایه گذاری های سرمایه به احتمال زیاد برای سال 2012 به حدود 445 میلیون یورو رسیده است ، از جمله خرید ICHA158 میلیون یورو و هزینه های مجوز تمدید سالن بازی 106 میلیون یورو ، مطابق با راهنمایی شرکت. با این وجود ، برای سال 2013 انتظار داریم که Codere Capex خود را به میزان قابل توجهی کاهش دهد ، زیرا نیاز به نگهداری سرمایه محدود دارد و تا به امروز تعهدات سرمایه گذاری ندارد.

از نظر ما ، برای کاهش خطرات و عدم قطعیت های قابل توجه در چند چهارم آینده ، یک ماده در هزینه های سرمایه گذاری بسیار مهم است ، مانند توانایی Codere در سریعاً RCF ارشد خود و هرگونه کاهش قابل توجهی در رشد درآمد. اگرچه ما توجه می كنیم كه نظم و انضباط بیشتر در رابطه با CAPEX باید این شركت را قادر سازد تا مشخصات نقدینگی كلی خود را بهبود ببخشد ، اما انتظار نداریم كه Codere بتواند بدون داشتن تسهیلات اعتباری ارشد ، بتواند شرایط تجاری نامطلوب قابل توجهی را آب و هوا كند.

علاوه بر این ، در حالی که ما در خطرات سلب مالکیت موردی برای عملیات آرژانتینی Codere درج نمی کنیم ، ما مراقب هستیم که سیاست های اخیر دولت ، مانند سفت شدن کنترل و محدودیت های بازگشت جریان پول برای شرکت های خارجی و همچنین افزایش محدودیت در تجارت بین المللی ، می تواندبه احتمال زیاد انعطاف پذیری مالی Codere را در کوتاه مدت و میان مدت مانع می کند.

ما نقدینگی Codere را تحت معیارهای خود "کمتر از کافی" مشاهده می کنیم. اگرچه در زیر سناریوی موردی ما تخمین می زنیم که منابع نقدینگی Codere هنوز هم در سال 2012 و 1. 0 برابر در سال 2013 در حدود 1. 2 برابر با استفاده از آن را برآورده می کنند ، ما مراقب هستیم که اگر محیط اقتصادی ، مالی و سیاسی به سرعت تضعیف شوددر آرژانتین سریعتر از حد انتظار رو به وخامت گذاشت. از نظر ما ، توانایی Codere برای بازپرداخت تسهیلات اعتباری ارشد خود-با استفاده از ماه ژوئن 2013-در سه ماهه چهارم سال 2012 ، احتمالاً برای رتبه بندی بسیار مهم است و موقعیت نقدینگی گروه را به دست می آورد. ما بازپرداخت را به ویژه از اهمیت ویژه ای می بینیم زیرا معتقدیم که در صورتی که ارز محلی آرژانتین به میزان قابل توجهی در مقابل دلار آمریکا در چند چهارم آینده کاهش یابد ، می توان به صورت میثاق مالی و بازگشت پول نقد به طور قابل توجهی فشرده شد. درک ما این است که این گروه هنوز در یک مرحله پیشرفته در چنین سرمایه گذاری مجدد قرار نگرفته است.

منابع نقدینگی این گروه از:

-95. 3 میلیون یورو سرمایه گذاری های نقدی و کوتاه مدت در 31 آگوست 2012. با این حال ، ما توجه داریم که شرکت های تابعه غیر اروپایی حدود 55 ٪ از پول این شرکت (از جمله حدود 17 ٪ در آرژانتین) را در اختیار دارند ، بنابراین مقداری پول نقدممکن است بلافاصله در دسترس شرکت مادر نباشد. برای سال 2013 ، ما تخمین می زنیم که حدود 30 میلیون یورو پولی تولید شده در طول سال ممکن است در دسترس نباشد ، عمدتاً با توجه به تأثیر بالقوه اثر کاهش ارزش ارز در آرژانتین.

- وجوه مثبت از عملیات (FFO) حدود 170 میلیون یورو برای سال 2012 و سطح قابل مقایسه در سال 2013 ؛وت

- صندلی کافی تحت پیمان های مالی آن. با این حال ، ما توجه می کنیم که ادامه در دسترس بودن تسهیلات اعتباری ارشد مشمول میثاق است ، که می تواند در صورتی که شرایط اقتصادی و سیاسی در آرژانتین بیشتر از آنچه پیش بینی می شد ، بدتر شود.

در عین حال ، استفاده از نقدینگی گروه شامل موارد زیر است:

- 46 میلیون یورو از سررسید بدهی برای سال 2012 و طبق تخمین های ما ، ارقام مشابه برای سال 2013 ؛

- 180 میلیون یورو از Capex برای سال 2012 ، به استثنای کسب اخیر سهام اضافی در ایسل ،. ما پیش بینی می کنیم Capex در سال 2013 به طور قابل توجهی کاهش یابد.

- پرداخت 106 میلیون یورو برای تجدید پنج مجوز در آرژانتین ؛وت

- با توجه به اینکه تسهیلات ارشد اعتباری در کمتر از 12 ماه بالغ می شود ، فرض می کنیم که Codere ممکن است نیاز به تأمین هزینه های برجسته تحت RCF و نامه های اعتباری و خطوط اوراق قرضه باشد ، که تخمین می زنیم در حدود 88 میلیون یورو باشدزمان بلوغ.

ما همچنین نسبت به بدهی های کوتاه مدت Codere مربوط به پرداخت مالیات بر بازپرداخت بازی به سه دولت اصلی منطقه ای اسپانیا (مادرید ، کاتالونا و والنسیا) در حدود 45 میلیون یورو و 50 میلیون یورو در سال 2012 و 2013 محتاط هستیم. دولت های منطقه ای ممکن است این مبالغ را مطالبه کنندبا توجه به کسری بودجه مداوم و نگرانی های نقدینگی آنها. با این حال ، ما در حال حاضر این امکان را در سناریوی حالت پایه خود قرار نمی دهیم.

با توجه به تجارت رو به رشد Codere در آرژانتین و محیط اقتصادی ضعیف در اسپانیا و ایتالیا ، ما فکر می کنیم که نقدینگی Codere به طور فزاینده ای به ادامه دسترسی به جریان نقدی از آمریکای لاتین و همچنین به تسهیلات اعتباری ارشد آن بستگی دارد. ما می دانیم که مدیریت قصد ندارد مبلغ قابل توجهی از پول نقد از آرژانتین را در باقیمانده سال 2012 و حداقل تا حداقل سه ماهه دوم 2013 قرار دهد. این هدف خود را برای استفاده از منابع نقدی محلی برای تأمین اعتبار بخشی از هزینه های تجدید مجوز اعلام کرده است. بشربا این وجود ، ما به تأثیر بالقوه جنبش ارزی ، به ویژه در آرژانتین ، که فقط در سال 2012 مورد حمایت قرار می گیرد و در حال حاضر برای سال 2013 بدون توجه است ، توجه داریم.

رتبه بندی شماره در یادداشت های ارشد 760 میلیون یورو و 300 میلیون دلار یادداشت ارشد صادر شده توسط Codere Finance (Luxembourg) S. A. ‘B-‘ ، مطابق با رتبه اعتبار بلند مدت شرکت در Codere است. امتیاز بهبودی در این یادداشت ها 4 ‘است که نشان می دهد انتظار ما از میانگین بازیابی (30 ٪ -50 ٪) برای NoteHolders در صورت پیش فرض پرداخت است. این یادداشت ها به صورت ارشد توسط Codere و بر مبنای ارشد ارشد توسط ضامن های فرعی تضمین می شوند.

ما مسیر شبیه سازی شده خود را به صورت پیش فرض اصلاح کرده ایم و اکنون پیش فرض فرضی را در سال 2013 پیش بینی کرده ایم ، در مقابل سال 2014 در تجزیه و تحلیل قبلی ما ، که عمدتا ناشی از عدم توانایی این شرکت در تصحیح تسهیلات اعتباری خود در تاریخ ژوئن 2013 با کاهش ارزش قابل توجهی از PESO آرژانتین است. بشرسناریوی پیش فرض ما همچنین فرض می کند که شرایط دشوار سیاسی و اقتصادی در آرژانتین باعث انقباض حاشیه در تجارت آرژانتینی Codere می شود.

رتبه بندی های بهبودی و شماره ما با ارزیابی ما از Codere به عنوان یک نگرانی در حال پشتیبانی ، که تحت تأثیر موقعیت های پیشرو در بازار و موانع قوی برای ورود در بخش بازی های بسیار تنظیم شده پشتیبانی می شود ، پشتیبانی می شود. از طرف دیگر ، رتبه بندی مسئله و بازیابی با دیدگاه ما در مورد بسته امنیتی و محافظت از NoteHolder به عنوان ضعیف محدود است. این امر به این دلیل است که این شرکت می تواند 200 میلیون یورو بدهی ارشد بانکی را با توجه به مستندات یادداشت های یورو (در مقایسه با 400 میلیون دلار مجاز در مستندات یادداشت های دلار) جمع کند ، از جمله تسهیلات اعتباری 15 میلیون یورو که در رتبه بندی یادداشت ها قرار دارد. رتبه بندی ها همچنین منعکس کننده عدم قطعیت های مربوط به عملیات Codere در حوزه های قضایی آمریکای لاتین و قرار گرفتن در معرض شرکت در رژیم ورشکستگی اسپانیا است که ما برای طلبکاران نامطلوب می دانیم (به "به روز رسانی: تعدیل های خاص صلاحیت در رتبه بندی های بهبودی و انتشار" مراجعه کنید. 20 ، 2008).

ارزیابی ما از Codere مبتنی بر ترکیبی از جریان نقدی با تخفیف و رویکردهای متعدد بازار و یک ارزش شرکت ترکیبی به EBITDA چند برابر 4. 5x است. چندین استرس EBITDA منعکس کننده پیش بینی ما از ارزیابی پایین تر عملیات آرژانتینی گروه در نقطه پیش فرض است. ما فرض می کنیم که EBITDA به حدود 167 میلیون یورو و ارزش شرکت استرس در حدود 750 میلیون یورو در نقطه فرضیه پیش فرض ما در سال 2013 باشد.

از ارزش استرس زا ، ما بدهی های اولویت دار حدود 107 میلیون یورو را کسر می کنیم که شامل هزینه های اجرایی و اجاره نامه های مالی است. ما همچنین حدود 260 میلیون یورو رتبه بندی بدهی را قبل از یادداشت های ارشد دلار یورو و ایالات متحده ، از جمله بدهی شرکتهای تابعه مختلف Codere و تسهیلات ارشد 15 میلیون یورو که تصور می کنیم کاملاً با نقطه پیش فرض ترسیم می شود ، کسر می کنیم.

ارزش باقیمانده برای میانگین بهبودی در محدوده 30 ٪ -50 ٪ برای افراد ارشد ارشد کافی است که شامل حدود 1،030 میلیون یورو در سال پیش فرض است. با این حال ، ما با توجه به اینکه Codere می تواند رتبه اضافی بدهی را پیش از یادداشت ها با توجه به مستندات متحمل شود ، در چشم اندازهای بازیابی نیز شاهد بی ثباتی هستیم. ما همچنین در نظر می گیریم که استهلاک شدیدتر از ارزهای موجود در آرژانتین یا مکزیک می تواند با توجه به اینکه این بدهی به دلار یورو و دلار آمریکا نشان می دهد ، به چشم انداز بهبودی مادی برای Noteholders ارشد منجر شود.

چشم انداز منفی عمدتاً منعکس کننده نگرانی های ما در مورد توانایی Codere در تأمین مجدد به موقع RCF ارشد خود است ، زیرا ما معتقدیم که هرگونه وخامت قابل توجهی در کلان اقتصادی و سیاسی در آرژانتین طی 12 ماه آینده می تواند به میزان قابل توجهی و منفی بر درآمد و نقدینگی Codere در طول دوره تأثیر بگذارد. به طور خاص ، هرگونه کاهش احتمالی پزو آرژانتین می تواند منجر به سفت شدن مادی اتاق زیر گروه تحت پیمان های مالی در طی چند چهارم آینده شود و پول نقدی را که می تواند از کشور بازگردانده شود ، محدود کند.

اگر نتوانیم موقعیت نقدینگی خود را به طور رضایت بخش تقویت کنیم و تسهیلات اعتباری ارشد آن را تا اواسط ماه دسامبر تقویت کنیم ، یا اگر سریعتر یا شدیدتر از کاهش ارز پیش بینی شده ، محدودیت های بیشتری در بازگشت به جریان نقدی و افزایش خارجی ، رتبه بندی را در Codere کاهش دهیم ،کنترل مبادله در آرژانتین طی چند چهارم آینده تحقق می یابد. سفت شدن مواد سر میثاق به زیر 15 ٪ نیز می تواند منجر به یک عمل رتبه بندی رو به پایین شود. علاوه بر این ، اگر نسبت تنظیم شده ما از پوشش علاقه EBITDA Codere به زیر 2. 0 برابر برسد ، می توانیم رتبه را پایین بیاوریم. اگر بخواهیم خطر مادی ملی شدن مشاغل بازی در آرژانتین را پیش بینی کنیم ، می توانیم یک کاهش در نظر بگیریم.

تجدید نظر در چشم انداز پایدار تا حد زیادی به توانایی Codere در بهبود موقعیت نقدینگی آن بستگی دارد ، از جمله از طریق بازپرداخت موفقیت آمیز تسهیلات اعتباری ارشد خود و نگهداری از صندلی میثاق کافی در طی 12 تا 24 ماه آینده.

معیارها و تحقیقات مرتبط

- شرکت بازی اسپانیایی Codere 250 میلیون دلار یادداشت های ارشد اختصاص داده شده "B" رتبه بندی شماره را پیشنهاد کرد. رتبه بازیابی 3 ، ، 26 ژانویه 2012

- اصول رتبه بندی اعتباری ، 16 فوریه 2011

- روش شناسی و فرضیات: توصیف کننده نقدینگی برای صادرکنندگان شرکت های جهانی ، 28 سپتامبر 2011

- روش شناسی: ریسک تجاری/ماتریس ریسک مالی گسترش یافته ، 18 سپتامبر 2012

- کتابچه راهنمای سرمایه هیبریدی: سپتامبر 2008 نسخه ، 15 سپتامبر 2008

-به روز رسانی: تعدیل خاص صلاحیت در مورد بازیابی و رتبه بندی شماره ، 20 ژوئن 2008 < SPAN> معیارها و تحقیقات مرتبط